论证券监管介入上市公司治理的限度

□ 吕成龙

证券监管规则及其执法与公司治理涵摄事项的交叠，不仅会导致个别规范存在矛盾，而且将会使得上市公司制度供给、自治由公司法而让位于证券监管。因此，如何进一步体系性地厘清证券监管与公司私法自治的关系十分重要。

证券监管介入上市公司治理的发展历程

一是证券监管规则与上市公司治理规则共同发展的“一体两翼”阶段。1984年之后，随着城市集体企业、国营小企业股份制试点拉开序幕，股票发行在地方试点展开。这一时期发行股票向社会融资是股份制改革的重要目的，股份有限公司的规则设定和体制改革则是推进股票发行的基础条件，呈现出很强的相容与支持关系。

二是证券监管补位上市公司治理规则阶段。20世纪90年代，在我国股票市场风起云涌的发展过程中曾出现一些混乱，由于在法律规范层面上市公司法并无直接对应的行政职能部门，成立不久的国务院证券委员会和证监会成为事实上的上市公司主管机关，证监会对上市公司违背规范的行为展开了执法行动。

三是行政监管强式主导上市公司治理规则阶段。证监会自2015年以来作出的行政处罚、内部指引，强式主导了上市公司的组织、治理与运营行为规则。

监管本位与公司自治、市场自律的内在冲突

（一）行政监管目标扰动公司法规则

行政监管的目标是复合性的且变化的。一方面，行政监管目标可能深度改变公司制度下的私人秩序与平等主体之间的意思自治。监管机构在履行职能时，若监管目标与公司法制度规则有所差异，其可能并不吝啬以规范性文件介入公司治理制度；另一方面，为尽量高效率地实现监管目标，监管者可能会压制创新进而形成较为单一的监管风格。

（二）监管资源过度投入公司内部事务

证监会亲自参与上市公司治理检查工作，占据大量监管资源。随着规范性文件陆续颁布，证监会对上市公司、股东、实际控制人及董事等相关方施加了各类行政监管措施。尽管这因应了监管方法从过多的事前审批，向加强事中事后、实施全程监管转变之思路，但也衍生出两个问题：一方面，此种细致的现场检查到底在何种程度上阻遏了公司治理违规、利益输送等现象；另一方面，不少现场检查事项属于公司自治范畴，以较为统一化的监管要求介入会导致公司治理的弹性丧失。

（三）行政监管主导影响市场自律

证监会行政监管和证券交易所的自律监管呈现出很强交叠性，尚未充分整合自身监管资源。从自律监管效果来看，证券交易所对塑造上市公司治理质量发挥了积极作用。证监会可以将事务性、过程性的监管工作交由证券交易所承担。反之，如果证监会行政监管的较多嵌入压缩了市场参与机构的多元治理角色空间，不利于证券市场整体治理秩序构建。

信息对称标准构建的比较经验与理论依据

证券监管介入公司治理的限度，本质上关涉证券法与公司法的关系，可以通过阐释证券法与公司法的功能分工，进一步厘清证券监管介入公司治理的限度。

（一）美国证券法与公司法界分实践与经验

证券法与公司法的界分问题在美国比较突出。美国证券交易委员会、法院和市场机构以司法诉讼为舞台不断互相争夺制度空间。美国之所以出现公司法与证券法的功能界分，根本原因在于其政治体制之下联邦与州的权力分工，而非基于制度功能发挥及立法科学性等维度的考虑。

在《1934年证券交易法》实施之初，市场参与者就已经意识到公司法与证券法分工所带来的制度间隙。不过，以是否进行信息披露来作为证券法与公司法的界分方案存在局限。詹姆斯·帕克提出了以投资进程作为两者区分标准的新思路，即证券法所保护的是作为交易者的投资者，而公司法所保护的则是作为所有者的投资者。然而，这一区分方案仍存在不周延。

（二）其他重要资本市场的实践经验

环顾全球其他重要资本市场，证券法与公司法整体上呈现出高分离度。英国《2006年公司法》对上市公司的决议和会议等加以规定，为上市公司提供了较为充分的制度供给。在日本，从正式立法和监管体制来看，公司法与证券法各有其边界。面对上市公司治理的特殊需要，日本重视“软法”及民事协议之运用。在欧盟法和国内法的框架下，德国《股份法》就公开发行公司制度作出了一系列特殊规定，董事会和监事会每年必须声明其遵守并将继续遵守《德国公司治理准则》或说明公司没有适用建议的原因。

（三）信息对称标准提出的依据

在理论研究看来，信息经济学在市场有效与信息披露之间建立了重要联系。就我国现实来看，新技术与套利手段令市场目不暇接，这是证监会较为频繁制定涉及公司治理实体性规则的重要因素，有现实合理性。公司法起步较晚且采取了“宜粗不宜细”的立法模式，公司法对上市公司组织及行为规则供给不足。

信息对称标准的概念与构成要件

（一）信息对称标准的概念内涵

笔者主张采用“信息对称标准”，只有在个别实体性规则可以有效矫正重要信息不对称程度的基本前提下，证券监管才可以在有限、尽最大克制且在通过规范性文件备案审查的前提下加以嵌入，否则所涉公司治理事项应当交由公司治理、软法等予以规定，证券监管不能越俎代庖。

信息对称标准与物理学中等臂杠杆原理具有高度的相通性。由于砝码为固定重量，在砝码重量精确度不足时，则需要调节平衡尺之游码。如果将上市公司视为“称量物”，将证券监管的信息披露方法作为砝码，则证券监管规则的目的在于通过其砝码将上市公司的质量称重，并且实现上市公司内部与外部证券市场投资者信息对称。由于信息披露事项只是对公司组织、治理及经营的最基本信息的直接反映，使得借助信息披露的当事人在个别情况下难以充分看到公司面纱之后更加具体、真实的情况，进而导致其在作出决策时面临不完备信息。因此，如果证券监管部门以矫正上市公司披露事项不对称为出发点，则可有限度地以制定实体性规则的形式予以嵌入，此种有限嵌入理应为极小单位，类似于天平中的游码。

（二）信息对称标准的理论与功能优势

从理论上看，相较于组织法与交易法的传统分类方式，信息对称标准解决了证券监管可否以实体性规则介入公司治理的理论难题。信息对称标准并非认为信息披露是证券法的唯一工具，也未否认有限责任公司可进行信息披露，而是从交易法角度对可能直接影响公司信息对称问题予以强调。从实践上看，证券法、公司法已尽力勾勒两法边界，但在保护投资者权益这一事项上，两者仍然存在交叠，以证监会规则制定为代表的广义证券法难免会越过其传统边界，这就需要以信息对称标准来辨别。

（三）信息对称标准的构成要件与实证法验证

第一，对象适格性。信息对称标准的适用首先应当重点判断是否服务于直接性地矫正上市公司治理与运营中的信息不对称事项，否则应交由公司法、其他法律部门、软法或上市协议来规范。

第二，潜在影响。所涉事项对证券市场投资者决策的信息对称具有的重大潜在影响，是证券监管介入前需要衡量的因素。

第三，标准程度。证券法本质上是一部监管法，参考法律不完备性理论，证券监管应当判断所涉事项的标准程度，以帮助监管者能够行使主动的执法权，否则应交由更多考量异质性利益的公司法来处理。

第四，矫正效益。所涉事项的矫正效益是证券监管介入公司治理的经济考量指标。此处的介入不单是制定证券监管规则，而且要以行政执法来实现规则目标，否则不仅可能会消耗监管资源，也可能使得规范陷入徒具其表的境地。

信息对称标准下公司法与证券法的立法联动与难点应对

（一）公司法与证券法的动态联动立法

证券监管以实体性规则介入公司治理的个别立法事项，经过一段时间的积累之后，要考虑将其回归至公司法范畴，这是一种立法阶段和程度上的联动。一方面，从立法发展的角度看，有必要不断对公司法律规范加以整理和归纳，使其更加体系化和精细化；另一方面，需要不断修订公司法，迈向回应型立法需要与社会频繁互动，以保护规则自身的权威和忠实地适用规则。

（二）公司法与证券法的静态联动立法

静态联动建立在公司法与证券法的相异性基础之上。一方面，公司法为上市公司的设立登记、组织架构设计、公司治理、业务运营以至解散清算提供强制或缺省规则；另一方面，公司法负责公司股份之“生产”和“销毁”，股份制度与证券市场的首次公开发行、增发新股、收购与反收购措施等事项密切相关，需公司法提供更多细致规则。

（三）信息对称标准适用的难点提炼与应对

第一，证券监管首先应当将较为成熟的涉及公司治理的规范性文件加以梳理，交由公司法规定或在改革过渡时期由市场意义上的行业组织来自律管理。需要警惕的是，证券监管在其功能范畴与职责内制定的、涉及股票公开交易或信息披露、但实质上又介入公司治理的规则，一定要审慎甄别，坚守信息对称标准。

第二，证监会以试点方式解决上市公司组织治理及运营的、非旨在解决信息对称的事项不应鼓励。

第三，在遇有公司法不能及时修改与上市公司治理的特殊需要存在矛盾时，对于上述非旨在解决信息对称的事项，证券监管可以交由上市规则来处理，或者将其切实转变为真正的倡导性规范。

（原文刊载于《中国法学》2024年第1期）