原标题：如何应对美联储加息的资本虹吸效应？

——访全国政协委员、国泰君安国际董事会主席阎峰

美联储已经多次向外喊话，3月份大概率进入加息周期。美元一旦进入加息周期，将会增加新兴经济体的资金流出和流动性紧缩压力，增加国家或企业债务违约等风险。

我们该如何应对这一挑战？对此，全国政协委员、国泰君安国际董事会主席阎峰有话要说。

必要性与节奏感

记者：美联储上一轮量化宽松货币政策（QE）的执行时间有7年之久，即从2008年11月持续到了2015年底。这一轮QE始于2020年3月初新冠肺炎疫情暴发之初，截至目前不到两年时间。很多美联储官员近期对外表态时将加息作为了高频词汇，您认为他们只是说说而已，还是事出有因？

阎峰：我们不妨来看看美国经济此时此刻的基本面。可以说，目前美国经济基本面比2013年时更为健康：在2013年6月美联储暗示taper（即缩减购债计划，一般被业界视为结束量化宽松货币政策的信号）时，美国经济仍处于高失业率、低通胀率的经济状况，当时美国的失业率和PCE（即个人消费支出物价指数）同比增速分别为7.5%和1.5%；而今年1月份美国失业率为3.9%，去年12月的PCE同比增速为5.7%。目前，美国通胀率持续维持高位，供应链脆弱导致就业短缺问题严重，职位空缺人数还在上升，这些或许都意味着，本轮加息节奏较上一轮更快。

记者：在您和您的研究团队看来，美元一旦进入加息周期，会采取怎样的节奏？

阎峰：我们不妨回顾一下美联储上一轮加息步伐，2015年和2016年分别加息1次，2017年加息3次，2018年加息4次，最终联邦基金目标利率区间为2.25%-2.50%；2017年和2018年美国失业率在3.9%-4.7%，基本临近美联储目标的充分就业区间。我们预测2022年美联储或将加息3次，2023年加息3次，2024年加息2次，每次幅度为25bp（即0.25%）。

但究竟选择何时启动加息，不确定性同样不少。比如，去年底美联储货币政策会议纪要显示，在美国经济走强和通货膨胀水平不断上升的大背景下，美联储或将比此前预期的更早或更快速地加息，但关于缩表的时间，鲍威尔并未明确，他表示政策制定者仍在讨论缩表的方式，可能需要2-4次政策会议才能做出决定。

“缩表”会否带来恐慌？

记者：美联储最近两次QE，资产总规模都实现了翻番。如果进入“缩表”期，您预计被缩减掉的资产又会是怎样的规模？

阎峰：上一轮缩表进程中，美联储资产规模从2017年9月末的4.5万亿美元回落至2019年9月末的约3.9万亿美元，合计减少约0.6万亿美元。截至今年1月，美联储总资产约为8.8万亿美元，QE如果持续到3月末，届时预计美联储资产规模约为9万亿美元。假定仍按照上一轮缩减QE的比例来看，假定按照每月900亿美元的缩表速度和降至美国名义GDP的20%左右水平，我们估计，这需要3-4年时间，也就是今年末或明年初开启缩表并持续到2026年结束。但考虑市场的承受能力，每个月的缩减规模或许未必能达到900亿美元，完成后美联储总资产占GDP也可能会高于20%，总之，缩表存在很多不确定性。

记者：香港既是全球重要的资本及金融账户开放经济体，更是我国最大的离岸金融市场，您认为本次美联储调整政策对香港而言，会带来哪些影响？

阎峰：美联储作为世界主要央行，其政策调整将对全球金融市场产生重要影响。一般来说，美联储结束资产购买计划和提高联邦基金利率，会对其他经济体造成溢出效应，主要体现在推升美国债券收益率，驱使美元走强，吸引部分资本从其他经济体回流美国，增加其他经济体的资金流动性压力，造成市场融资成本上升，增加国家或企业债务违约风险，其他经济体的股票、债券市场面临下跌压力，汇率普遍贬值，金融环境恶化。从历史经验来看，美国调整政策导致美元走强，部分经济体面临金融动荡。美元在1993年至2001年走强期间，先后引发了1995年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机、1999年巴西金融危机和2000年阿根廷债务危机。

因此，本次美联储调整政策对香港整体将产生负面影响。但是，从目前香港资本市场的情况来看，这种影响在可控范围，虽然新冠肺炎疫情2020年在全球暴发，全球主要央行开启非常态化宽松货币政策，资本外溢流入其他各国，但香港股市整体而言并未因流动性充裕而产生泡沫，估值处于较低水平。截至今年1月14日，香港恒生指数为24383.32点，基本维持在疫情暴发前水平；恒生指数市盈率与市净率分别为11.5倍及1.2倍，仍然位于历史均值水平以下，以此判断，股票市场资金外流的动力不足。

但值得我们注意的是，香港银行体系资本总结余为3675.12亿港元，处于较高区间。港元汇率方面，目前美元兑港元为1：7.78区间，在香港联系汇率制度下处于相对强的位置。美联储本轮收紧货币政策，港美息差有扩大的可能，存在资本流向美元的风险，港元兑美元在短期或将面临下跌压力。然而，美联储在退出此轮宽松政策的过程中与市场沟通较为充分，并且需时较长，且香港金管局在是否跟进及如何跟进加息方面具有主动调整政策的空间，由“缩减恐慌”引发资金大幅外流的可能性不大。

“首当其冲”者的对策

记者：您日常的工作地点就在香港，对很多细节的捕捉及时到位。围绕香港应对美国货币政策转向，很想听听您的建议。

阎峰：我有五点建议。

第一，香港资本市场稳定和发展的基本面在于内地经济增长。面对美联储加息和全球滞胀，我们建议中央加强货币政策和财政政策的协调，以宽松财政政策配合稳健货币政策，根据国际市场形势变化节奏适时实施减税政策，提升私营部门盈利水平和投资意愿，扩大有效投资，提升消费，用好RCEP稳定和扩大出口，提高经济增长和资本回报，在打击垄断、鼓励竞争、引导共同富裕的同时突出中国市场的资本友好性，以加强香港和内地对国际资本的吸引力，以“磁吸效应”对冲“虹吸效应”。

第二，严格控制本地疫情，确保香港与内地商品贸易往来维持正常运作。在疫情持续扰动全球供应链的背景下，国内经济显示出了较强韧性，贸易顺差维持强劲增长，有利于吸引外部资金流入。作为连接中国与周边亚洲国家、欧美及其他海外国家的重要贸易窗口，我们建议香港积极严控本地输入型疫情的扩散，将疫情对香港内地之间转口贸易的影响降低至最小，尽快恢复免检疫通关，确保经济民生稳定。

第三，提前采取渐进式加息，以应对外汇储备可能出现的资金持续流出压力。香港金管局可尝试改变以往被动跟随美联储加息的方式。在今年美息上调预期较为确定的前提下，采取小幅度渐进式加息，使港美汇率维持在接近强方兑换水平的位置。相较于等待美息上调后进行汇率干预，此举或可减少香港外汇储备的消耗。同时，渐进式的小幅度加息也可部分减轻银行间流动性结余抽空对市场造成的冲击，稳定汇率预期和规避金融市场的显著波动。

第四，通过与内地央行及监管机构协同合作，强化市场监控，必要时可寻求内地帮助，以缓解资金流出局面。由于香港货币发行机制的特殊性，港元货币供应始终受到美国经济周期影响，货币政策缺乏逆周期调节能力，同时也使得香港屡次于美元息口发生变化时受到国际投机者的攻击。我们建议香港金管局加强与内地央行和监管机构在政策方面的沟通，达到宏观政策步伐协调一致。利用大数据、金融科技等手段，建立有效的风险识别与监控模型，联合管控市场间的恶意做空套利行为。当市场资金出现明显流出趋势时，可适当寻求内地帮助缓解资金流出局面。此外，我们还建议挖掘互联互通交易机制、准入门槛等方面的优化空间，或可成为香港市场流动性的重要补充途径。

第五，继续发挥粤港澳大湾区的资源互补作用，推进本地经济结构调整优化。中长期来看，我们建议香港加大对科技创新、小微企业、绿色发展等领域的支持。利用粤港澳大湾区在资金、土地、产业和人力资源等方面之间的互补，摸索出本地经济结构转型的方向：一方面可以逐步减轻对金融、旅游等服务业的依赖，拓宽渠道吸引外部投资；另一方面可以改善本地就业情况与民生，从而提升实体经济对金融市场的支撑作用。（记者 崔吕萍）