法治号
□ 记者 彭飞
股非股，债非债。最近引发业界、学界激烈讨论的“滴灌通”究竟为何物？
近日，由于知名投资人加华资本董事长宋向前在微博、微信社交平台上接连发文质疑滴灌通的运营模式，将这个刚面世两年时间、涉及多个监管区域的新型投资模式推到了舆论的风口浪尖。
在宋向前看来，滴灌通的运营模式犹如升级版P2P，本质就是一场资金套利的游戏。宋向前的公开质疑，很快引发了大众对这一新型投资回报模式的研究热情。
而滴灌通关注度高的另一原因，还与其创始人是李小加有一定关系。这位香港证券交易所前行政总裁，掌舵港交所11年期间，推动了香港上市制度的一系列重大变革，曾陆续推出“沪港通”“深港通”“债券通”等，一度被外界冠以“金融改革者”名头而声名显赫。
10月25日下午，讨论愈演愈烈之际，滴灌通联合创始人及主席李小加以及行政总裁张高波召开线上新闻发布会，公开回应相关质疑，并称滴灌通的投资者都是机构投资者，而非个人投资者，也没有借贷行为发生，所以不是P2P。
争议之声仍旧甚嚣尘上，但毋庸置疑，越来越多的人开始关注：滴灌通是如何运营的？有何新颖之处？在法律上如何对其定性？其市场前景究竟如何？
为解决小微企业融资难而生
“滴灌通”的名字灵感来源于以色列的滴灌技术，这一技术也让其从一个水资源缺乏的国家发展成为了农业强国。顾名思义，这是一种服务于小微企业，把钱投到餐厅、花店、便利店等小店、夫妻店的金融服务模式。但与过往的债权、股权投资模式都不同的是，钱被借给门店之后，门店每天的收入将通过结账系统被自动扣款，投资人用一两年时间拿回本息，如果门店倒闭，也不会留下债务。
滴灌通的官方介绍这样写道：滴灌通创建了全新资产类别每日收入分成合约（DRC，Daily Revenue Contract）。DRC是基于企业以收入为底层资产的新型投融资模式。DRC结合了股与债的优势，没有抵押担保，不存在刚性兑付，同时不占股份，不是永久性投资。
创始人李小加早前接受媒体采访时透露，早在港交所履职期间，他便思考过滴灌通模式在港交所落地的可能性，但考虑到这件事太新，最终没能落地。
2020年底，离开港交所之后，李小加联合老友东英金融集团总裁张高波，决定自己出资一起推动这件事。2020年第四季度，二人在香港中环交易广场租下一个办公室，正式成立滴灌通。从2021年12月投出第一笔钱后，滴灌通其后取得了惊人的发展速度。
据介绍，2023年8月份，滴灌通宣布完成4.58亿美元C轮融资，最新估值已逾10亿美元。与此同时，在获得澳门特区行政长官的许可后，滴灌通澳门金融资产交易所（澳交所）也于2023年8月3日正式运营。
记者在滴灌通官网注意到，目前滴灌通已经在深圳、北京、上海、成都、澳门设立办公室，在中国的投资涵盖了30多个省份、200多个城市、1万多家门店。截至2023年8月底，滴灌通澳交所已成功帮助超过10000家小微门店融资超过20亿人民币。
受争议的非股非债模式
滴灌通官网上的白皮书，较为详细介绍了滴灌通的作业系统。在该系统中，投资和交易的主要产品是每日收入分成合约（DRC）。据介绍，DRC非股非债，是投资者和小微门店之间签署的一份商业合约。该合约主要约定投资额、分成时间和分成比例。
此外，白皮书还指出，小微企业喜欢DRC主要因为两个原因：首先DRC不是债，没有强制到期还款风险；其次，DRC是同甘共苦的长期资本，但却不会摊薄老股东权益，也不会永久参与收入分成。投资者喜欢DRC则是因为其回报不受利率上限限制，而且可以每日直接从收入中自动分成，这是实现有效投资退出和风险管控的最佳安排。
既非股又非债，恰恰也是宋向前质疑滴灌通运营模式的一个主要点。宋向前指出：“多年专业金融工作经验告诉我，世上就不存在‘非股非债’的金融法律关系，即使是夹层和CB等金融工具或生产品等，最终也要在股和债中进行选择。”
宋向前进一步表示：“如果‘非股非债’，工商不登记为股东，就无法进行分红，那么这笔生意就不能获得相应债权保护和利息收入。试问，滴灌通又凭什么身份或按什么样的合同，获得中小微门店，特别是个体工商户的每日营业额收入分成？”
10月25日，李小加回应媒体时表示：“国内外市场上除了债和股外，还有其他的投资方式。滴灌通本质是开店做生意的合约模式。业主、开店者和我们三方一起开店做生意，即业主出店铺，我们出钱、开店者出力运营管理，这是一种联营模式。”
此外，李小加还表示，DRC目前是完全脱离了传统意义上的金融，是一种实体经济行为，是以金融服务实体。
中国政法大学公司法与投资保护研究所副所长王军教授长期从事公司法、投融资法律相关问题研究。他分析认为，滴灌通的投资模式并没有改变被投门店法律上的所有者构成，既没有登记为股东，也没有签署合伙协议，显然不是典型的股权投资；此外，滴灌通不要求门店按期归还本金，其获得报偿的基础是与门店的营收分成，因此滴灌通承担了一定的经营风险，它也不是典型的债权投资。综合而言，滴灌通的投资模式融合了股权和债权特征，并不是典型的股权或债权投资。
记者注意到，也有不少行业专家撰文指出，滴灌通的投资模式实际上接近于近几年在欧美国家迅速流行起来的RBF（Revenue-based Financing）模式，即基于收入分成的融资方式，该模式最早应用于生物医药、矿山开采等领域。
大成律师事务所高级合伙人李寿双律师接受记者采访时表示，宋向前先生所称“要么是股要么是债”，实际说的是目前我们法律体系的框架是股债两分法，这是现状。比方滴灌通产品拿到法院，从司法角度考量，确实也会非常具有挑战性，假定收益从折算利率角度超过法定限制时，能否得到支持也是未知数。
“但股债是两分的，又不是绝对对立的。”李寿双律师引用了“股债光谱”的比喻指出，从债到股或者从股到债类似于一个光谱，在两极之间还有很多中间地带，“比方资产证券化产品中，投资人和底层资产之间是什么关系呢？似乎用股和债都不好简单解释。”
在李寿双律师看来，滴灌通产品其实本质上是一种“资产支持证券”，滴灌通产品以及后续投资者或公开交易所，是资产证券化的过程。
成立交易所后投资进一步加速
尽管滴灌通投资收益模式新颖，但这家刚成立两年的机构，已经快速拓展出了令人侧目的投资版图。此外，伴随今年8月份滴灌通澳门金融资产交易所的正式运营，其投资门店的数量也进一步提速。
滴灌通合伙人、滴灌通中国CEO李辉今年10月接受媒体专访时透露，目前滴灌通已经在四大行业（餐饮、零售、服务、文体）投资了1万多家门店，总投资额超过了25亿人民币。平均每家店投资约25万人民币，分布在中国261个城市，并与近600个品牌合作。
记者检索注意到，目前滴灌通已经在北京、深圳、上海、武汉、成都、杭州、青岛等地均成立了管理公司。
关于投资者参与滴灌通市场的方式，滴灌通白皮书介绍称，投资者可以直接认购滴灌基金的基金份额，也可以购买由部分静态或动态的DRC打包而成的“每日收入资产包”。而每日收入分成凭证，就是小微企业用于在滴灌通澳交所上市交易的资产类别。
滴灌通澳交所成立后，滴灌通创始人及行政总裁张高波表示：“滴灌通澳交所给了我们一个法定的身份，让我们把中国零零散散的小微投资都能转变成一个交易所产品，可以让全世界投资人前来投资中国小微经济。”
宋向前之所以质疑滴灌通是升级版P2P，也与其设立交易所发行资产包有关。他指出，滴灌通现在已经以信贷资产为底层基础资产发ABS（注：资产支持证券）了，面向不确定多数对象募资，还是资金池，自己发产品，自己办交易所，既当运动员又当裁判员，这就是超级P2P，典型高利贷。
针对质疑，李小加在发布会上透露，明年初滴灌通将在交易所平台上披露很多颗粒度很细的信息。以后，每家小店、每个合同、每天信息都会公布。
接受记者采访的多位金融专家均表示，滴灌通产品确实具有非常强的创新性，当下应该持以观望态度。比如资深金融研究者郭大刚就认为，滴灌通投资领域主要集中在快消连锁等领域，目前并没有形成规模，还不具备集聚系统风险的可能性，更不具备风险外溢带来的系统风险的可能性。
王军教授也认为，随着互联网、大数据、人工智能、区块链等技术的发展，融资模式也一定会有所发展和演进，原有的模式会发生变化、被突破，人们看待这些新事物的视角和思维也应当与时俱进。
李寿双律师提出，目前滴灌通包括交易所刚刚起步，确实存在问题甚至是比较大的问题，比如宋向前先生指出的“既当运动员又当裁判员”的问题，就需要解决。此外，滴灌通产品模式在内地司法上如何衔接，也需要很多磨合工作要做。
近日，记者向滴灌通方面发送采访邮件，截至发稿未获回复。
编辑：冀春雨