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最近一段时间以来，滴灌通——一种基于被投企业每日收入分成的新型投资模式，引发广泛讨论和关注。
据介绍，滴灌通与被投小微企业之间的每日收入分成合约（DRC,Daily Revenue Contract），结合了股与债的优势，没有抵押担保，不存在刚性兑付，同时不占股份，不是永久性投资。DRC约定了投资和未来门店收入分成的关系，包括：投多少钱、分成比例、分成时间等等。
不久前知名投资人、加华资本董事长宋向前在社交平台的接连发问，让这一新型投资模式开始进入大众视野。实际上，滴灌通从筹备成立至今的两年时间，早已是“轻舟已过万重山”，不仅投资了1万多家门店，与600个品牌合作，总投资额超过了25亿人民币，并且滴灌通澳门金融资产交易所（澳交所）也于2023年8月3日正式运营。
宋向前的质疑主要有两方面：一是，世界上不存在所谓的“非股非债”模式，滴灌通的运营模式是升级版的P2P（记者注：点对点网络借贷）；二是，滴灌通在内地找门店投钱、在香港和海外融资、在澳门交易所做资产证券化，是一种监管套利行为。
随着讨论变得越发激烈，10月25日下午，滴灌通联合创始人及主席李小加以及滴灌通联合创始人及行政总裁张高波召开线上新闻发布会，逐一回应几方面质疑。
在发布会上，滴灌通方面解释称：“收入分成合约不是贷款，投资承担经营风险。如果经营失败，门店没有偿还投资额的义务，投资人承担投资损失。”
此外，滴灌通方面还表示：“国内外市场上除了债和股以外，还有其他的投资方式。滴灌通收入分成模式的本质是开店做生意的合约模式。业主、开店者和滴灌通三方一起开店做生意，即业主出店铺，滴灌通出钱、开店者出力运营管理，这是一种联营关系。”
滴灌通对外宣称为收入分成投资模式的开创者。业界普遍认为，这是一种新型投资模式，一方面它确实能解决部分符合投资条件的小微企业的融资难题，但另一方面如何监管尤其是纳入司法监管仍有待实践中进一步验证。
近日，围绕滴灌通在法律上如何定性、如何进一步实施监管等话题，记者采访了中国政法大学公司法与投资保护研究所副所长王军教授、大成律师事务所高级合伙人李寿双律师、资深金融观察员郭大刚三位专家。
《法制文萃报》：和一般的股权投资或债权投资相比，滴灌通模式有何不同之处？
王军教授：综合目前的信息来看，滴灌通的投资模式显然不是典型的股权投资或者债权投资。
为什么说不是典型的股权投资呢？滴灌通投资到某个门店，并没有改变这个门店在法律文件上表达的所有者构成，既没有登记为股东，也没有与门店老板签署合伙协议，也不参与门店的经营管理。
但它也不是典型的债权投资。因为典型的债权人是基于债务人的全部资产来获得清偿的，又不用承担债务人的经营风险。但滴灌通模式下，收回投资和取得收益，是基于它与门店的营收分成。滴灌通并不要求门店按期归还本金。而且滴灌通是要与被投门店的所有者一起承担经营风险的，门店如果收入少或者无收入，滴灌通的回报也相应减少或者为零。
不过，滴灌通所承担的“经营风险”与门店所有者承担的风险不是相同等级的。滴灌通是从门店的每日“营业收入”而不是“利润”中分成。所以，在门店有营业收入但并无利润甚至亏损的时候，滴灌通仍然可以分取报偿。只有在门店收入为零的时候，滴灌通才没有任何回报。可见，滴灌通所承担的经营风险与门店老板的风险在等级上是不相同的。可以说，滴灌通的投资权益相比门店所有者而言是优先级的。
《法制文萃报》：您如何看待投资“要么是股要么是债”，是否有股、债之外的投资模式？
李寿双律师：我觉得，宋向前先生所说“要么是股要么是债，没有股和债之外的模式”，也是有他的道理的，我们现实的法律规则确实是大体按股债两分法设计的，这是现状。比如说，滴灌通产品拿到法院，从司法角度考量，确实也会非常具有挑战性，假定投资收益从折算成（借贷）利率的角度超过法定限制，能否得到支持也是未知数。
但是股债是两分的，又不是绝对对立的。事实上，股债融合是法律研究领域的一个热点，比如武汉大学法学院的李安安老师写过一篇《股债融合论：公司法贯通式改革的一个解释框架》的文章，就提出过“股与债不再是截然划分的两个品种”。
股债融合经常被提及的一个比喻是“股债光谱”，即从债到股或者从股到债类似于一个光谱，在两极之间还有很多中间地带。比如资产证券化产品中，投资人和底层资产之间的关系，似乎用股和债都不好简单解释。再比如，中国银行间市场交易商协会为了落实国务院的工作要求，近期创新推出了混合型科创票据，通过浮动利率、收益权转让等结构设计，让债券投资人参与科技型企业发展。中国银行间市场交易商协会在通知中也特意提到了“债到股的光谱效应”。所以不能简单地把股债对立起来。
《法制文萃报》：滴灌通称其收入分成模式的本质是开店做生意的合约模式。从金融或者法律属性上如何对滴灌通进行定性？
王军教授：从滴灌通承担一定经营风险的角度说，滴灌通的投资模式实际上建立了滴灌通与门店之间的一种“事实上的有限合伙关系”。所以滴灌通自称为“联营合约”是有道理的。在这个关系中，门店是普通合伙人，而滴灌通是“享有优先报偿权的有限合伙人”。为什么说是“事实上的”呢？因为法律上和协议上都没有这个类型或表述。之所以说滴灌通是有限合伙人，是因为它对门店的债务不承担偿还义务，它最大的风险就是损失对该门店的全部投资。
综合而言，滴灌通的投资模式是非典型的、融合了股权和债权特征的一种权益投资模式。所以，我不赞成将滴灌通模式等同于“高利贷”。还有观点认为它是一种“收益不确定的债权投资”。在我看来，它不仅收益不确定，本金能否收回也不确定。它的权益投资特征要多于债权投资特征。当然，接受滴灌通投资的门店，在会计上可能将该笔投资记为“负债”。但应当注意，会计上的处理可能也可以与法律上的认定不同。
李寿双律师：我个人觉得，滴灌通产品其实本质上是一种“资产支持证券”，滴灌通产品加后续投资者或公开交易所，是资产证券化的过程，面向机构投资者的属于私募发行的资产支持证券产品，而公开发行的则是公募资产证券化产品。而这套体系我们内地资本市场也是非常成熟的，比如Reits（不动产投资信托基金）等。投资者就是认购了一种资产支持证券，交易所只是为公开发行的资产支持证券产品提供了公开交易的场所。
资深金融观察员郭大刚：如果从底层资产的角度审视，滴灌通模式接近于在海外已经发展了一段时间的RBF（Revenue Based Financing）模式，即基于收入分成的融资方式，这种模式最早应用于生物医药、矿山开采等领域。RBF模式，更适用于有稳定收入的公司去融资，它兼有银行借贷和风险投资的优点，同时也避开了二者的风险点，在发达国家市场，也同样面临监管难题。
《法制文萃报》：目前，滴灌通接受监管的范围涉及多个区域，中国内地、中国香港，中国澳门及国外。有人认为这种跨区域的经营模式下，存在监管套利，您如何看待？
王军教授：“监管套利”或者说“法律规避”不等同于违法。很多的交易创新、产品创新、组织创新都有力图规避法律和监管而寻求生存和发展空间的特点。创新与法律规避常常是相伴而生的。法律以及监管规则的适用和解释，应当有确定性和可预见性。行政机关和司法机关不应该随意挥舞“穿透监管”的大棒。只有在商业主体的交易安排将导致显著的不公正或放纵欺诈的情况下，才应该“穿透监管”。
李寿双律师：滴灌通的产品具有非常强的创新性，我并不认为这一开始就是一个监管套利的考量。既然涉及跨区域经营，为了防止监管套利，这需要内地、香港、澳门三地协调，这种协调并不是那么困难。
目前滴灌通包括交易所刚刚起步，确实可能存在问题甚至是重大问题，比如宋向前指出的“既当运动员又当裁判员”的问题，确实就需要解决。另外，滴灌通产品模式在内地司法上如何衔接，也需要很多磨合工作要做。
我个人认为，对待金融创新产品，只要这一模式能够创造价值，是正向而非金融空转，就应当容许其存在，而不能因为其无法与现有法律框架完全兼容而否定。随着滴灌通的快速发展，我觉得应当从政策、法律、监管、技术、管理等方方面面去深入研究，让其规范化发展，避免因监管不到位而产生灾难性后果。
资深金融观察员郭大刚：滴灌通运营涉及多个行政区域，法律体系、资本管制、金融监管方式和强度存在着差异，确实会为监管套利提供可能性，所以有争议是正常的。但滴灌通业务还处在早期的业务创新阶段，投资范围也主要集中在快消、文体等领域，尚不具备集聚系统风险的可能。在此阶段可以通过金融沙箱来发挥监管功能，尝试设立监管试点，一方面可以推进金融赋能实体经济发展，另一方面也能稳定金融创新业务的发展。
（记者 彭飞）
编辑：吴攀