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有限合伙型私募股权基金约束机制与激励机制研究
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稿件来源: 中国律师网发布时间:2014-05-30 11:33:19

        [作者]  ]张钧 谢玲丽  广东安道永华律师事务所

        私募股权基金是中小企业特别是创新型中小企业除银行贷款和首次公开发行股票(IPO)之外的又一重要融资渠道。目前,我国私募股权基金的组织形式主要有三种:公司型、信托型和有限合伙型。公司型和信托型私募股权基金由于发展相对较早,运作机制较为成熟和完善;而有限合伙型私募股权基金直至2007年新修订的《合伙企业法》引入有限合伙制度,才得以正式确立法律地位。

        虽然有限合伙型私募股权基金起步甚晚,但是近年来其发展速度迅猛,数量不断增多,规模逐渐庞大。实有必要研究有限合伙型私募股权基金的现行约束机制和激励机制的主要内涵及其存在的缺陷,进而提出完善的具体对策。

        一、现行的约束机制及激励机制

        (一)约束机制

        “无义务即无权利”。通常情况下,是从以下几方面对普通合伙人的行为加以限制的:

        (1)投入资本的限制。要求普通合伙人必须投入一定比例的资本,通常是要求普通合伙人投入基金资本总额1%的资本,旨在使普通合伙人既是要素投入者,又是剩余索取者,以使普通合伙人成为自己资产的代理者,自行承担部分代理成本。

        (2)信义义务的限制。合伙协议中通常会包含:无利益冲突条款,即普通合伙人自身的利益与客户的利益不能冲突,所服务的客户与客户之间的利益亦不能冲突。无盈利规则条款,即普通合伙人不能以其职位牟取不正当的利益。保密义务条款,即普通合伙人不能为了自身或他人的利益而使用在行使职责时获得的秘密信息。普通合伙人亦不得随意为合伙基金对外举债。

        (3)投资的限制。例如,明确约定合伙基金只投资于成熟期的Pre-IPO项目,对单个企业的投资不得超过合伙基金成立时认缴出资总额的一定比例,不得从事房地产领域的投资和向他人贷款或者为他人提供担保。

        (4)转让财产的限制。在合伙基金存续期间,普通合伙人一律不得向其他合伙人或任何第三人转让其在合伙基金中的财产。

        (5)对募集新基金的限制。募集新的基金虽然会增加普通合伙人的收入,但也会分散他们对现有基金的关注程度。因此,通常会限制普通合伙人在合伙基金存续的前期不得募集新的基金。

        (6)会议报告的限制。每年至少举行一次由普通合伙人、有限合伙人和管理人组成的三方会议,向有限合伙人汇报投资经营情况。同时,普通合伙人必须定期向有限合伙人报告所投资企业的经营状况、资产负债变动等情况。

        (7)利润分配的约束。通常情况下,是有限合伙人收回投资后普通合伙人才能参与分配,在此之前普通合伙人只能收取管理费,管理费以合伙协议中约定的固定数额为准,超出部分有限合伙人不另行支付。

        (8)存续期限的制约。有限合伙型私募股权基金的生命周期通常为5至10年。具体的存续期间由合伙协议加以规定,期满后经双方协商同意也可以延长,但一般最多只能延长4年,到期必须对基金进行清算。

        (二)激励机制

        有限合伙型私募股权基金的投资对象主要是未上市的以新兴产业为依托的中小企业,能否运作成功存在较高的不确定性,普通合伙人的人力资本在投资经营过程中起着至关重要的作用。现代契约论认为,剩余索取权和剩余控制权的对称性结构是降低代理成本的方法之一,具体就有限合伙型私募股权基金而言,普通合伙人负责日常的投资运营管理,应当拥有较大份额的剩余收益索取权,否则难以有动力尽心尽力为合伙基金工作,而在合伙协议中设置激励条款,可以起到立竿见影地激励普通合伙人的作用。普通合伙人的报酬一般包括:

        (1)投资收益。通常情况下,普通合伙人会投入总资金1%的资本,因此,普通合伙人可以获取投入到合伙基金的资本所产生的与有限合伙人投入资本同等比例的投资收益。

        (2)管理费。管理费是固定的,其标准通常是在普通合伙人实际管理资本总额的1.5%~3%之间浮动,这部分费用通常用于普通合伙人管理基金的日常支出,如房租、差旅费、工资等。管理费的高低与管理人的管理水平和过往业绩有关,但以2%居多。

        (3)业绩报酬。业绩报酬是有限合伙型私募股权基金最重要、最能吸引人的分配方式,是普通合伙人可以分享到的合伙基金投资收益。目前国际上的业绩报酬比例一般在20%左右,可按一个私募股权基金的总体利润来算,也可以按该私募股权基金单个具体项目的利润分别计算。

        二、现行约束机制及激励机制存在的缺陷

        有限合伙型私募股权基金约束机制及激励机制的“人为设置”,有效地实现约束和激励的合理并存,进而最大限度地降低了代理成本,这与私募股权基金的内在特性相契合,能实现投融资方便安全。然而,上述现行的约束机制及激励机制与理想状态还有一定距离,存在的问题也在实践中日益凸显。

        (一)约束机制存在的缺陷

        1、合伙人资格约束存在缺失。我国现行法律对有限合伙型私募股权基金合伙人的资格没有明确要求,而私募股权基金的行业特性决定了其无论对有限合伙人还是对普通合伙人都有较高的要求。国外对合伙人的条件都做严格限制,如美国《1940年投资公司法》第3(C)(7)条将“有资格购买人”规定为:不少于500万美元资产的个人,两个或两个以上有关联的个人拥有的不少于500万美元资产的公司。因此,有限合伙人的经济实力和普通合伙人的经营能力对私募股权基金的成功运作攸关重要。如何保证有限合伙人具备相应的风险承担能力、确保其资金来源合法和保证普通合伙人的资本运作能力,是在法律规定缺位情况下约束机制亟须解决的问题。

        2、与投资有关的约束尚待细化。限制与投资有关的事项是避免普通合伙人道德风险和机会主义行之有效的方法之一。投资涉及投资领域、单个或多个项目投资额、再投资等等一系列问题,但法律就此没有限制性规定,大多数合伙协议中亦未详细加以约定,这不得不说是个遗憾。此外,投资决策委员会的决议方式决定难以确保投资决策的科学性和合理性。

        3、外部约束尚未建立。虽然合伙基金的分阶段投资、有限的存续期以及合伙协议的修改保留条款,都在一定程度上起到声誉约束的作用,但归根结底还是属于有限合伙人对普通合伙人实施的内部约束。而外部监督不能被内部约束所取代,其建立是势在必行的。

        (二)激励机制存在的缺陷

        1、夸大激励机制的效应。目前大部分合伙协议中,有限合伙人和普通合伙人都过度关注利益分配模式和利益激励调节机制。“管理费+利润分成”的激励模式固然可以促使普通合伙人的目标引向使基金增值,但也有可能使他们过度冒险,为了高额收益而过度投机。为尽量控制这种风险,对激励机制附加限制实有必要。

        2、忽视利润分配分阶段兑现的重要性。正如资本分阶段投入可以保留撤销后续注入投资的权利,有效地约束普通合伙人尽职勤勉执行合伙事务一样,利润分配分阶段兑现也可将普通合伙人的利益与合伙基金的利益捆绑在一起,促使普通合伙人自始至终关注合伙基金的利益。然而,目前有限合伙型私募股权基金大都忽视利用利润分配的分阶段兑现作为其激励机制的限制条件。

        3、未充分保护有限合伙人的利益。通常情况下,有限合伙人投入99%的资金,一旦投资失败,损失则由全体合伙人按照实缴出资比例分担,有限合伙人承担大部分投资风险;投资盈利在大多数情况下,是普通合伙人先收回20%的业绩报酬之后,再由全体合伙人按实缴出资比例分享剩余收益。如此利润分配模式明显难以确保有限合伙人安全地收回投资,亦不能有效地激励普通合伙人。

        三、约束机制及激励机制调整的对策

        现行《合伙企业法》中关于约束机制和激励机制的规定大都属于授权性规范,这意味着有通过意思自治加以变通适用的很大空间,可在不违反法律强制性规定的前提下,对约束机制及激励机制进行精心地设计和调整,使之不断完善,最终达到约束与激励均衡分配的理想状态。

        (一)约束机制调整的对策

        1、明确合伙人的资格。对有限合伙人而言,应当要求其具备一定的经济能力,以承受股权投资的风险,特别是有限合伙人由自然人担任时,更应严格限制,因为其承担风险的能力更弱。同时,为避免有限合伙人通过私募股权投资从事洗钱活动,除了要求有限合伙人承诺保证出资的资金来源合法外,还应要求其必须提供相应的证据加以证明。对普通合伙人而言,在合伙协议中可以约定担任普通合伙人应当具备的专业知识、金融投资和资本运作能力、企业管理经验和过往业绩等方面的资格条件。

        2、完善对投资具体事项的限制。鉴于《合伙企业法》第63条规定,执行合伙事务的权限是合伙协议应当载明的事项,而立法对于执行合伙事务权限的约定又未作任何限制,因此,可以通过合伙协议对执行合伙事务人权限施加不同程度的限制。就投资事务而言,还可如此完善:限制单个投资企业的投资总额,在合伙协议中约定普通合伙人对任何一个项目的投资金额不得超过基金资本总额的一定比例;限制基金收益再投资,约定普通合伙人用已经实现的投资收益进行再投资需经大多数有限合伙人的同意;约定普通合伙人将其个人资金投资于合伙基金所投资的项目需经过大多数有限合伙人的批准;约定投资决策委员会的决议由普通合伙人和外聘专家一致赞成才能通过。

        3、设立特别咨询委员会(有限合伙人会议)。特别咨询委员会由有限合伙人组成,以此作为有限合伙人完全不参与基金投资事务和过度介入基金投资决策的折中,以形成对普通合伙人的有效约束,对普通合伙人的投资活动进行必要的监控。特别咨询委员会的职责是就关联交易、利益冲突或对外投资超限等事项进行决策,并就与基金管理和执行中的主要问题向普通合伙人提出建议。任何有限合伙人可以要求将某一事项提交特别咨询委员会评议,特别咨询委员会每年至少要召开两次会议。

        4、重视外部约束机制。对有限合伙型私募股权基金的外部监督主要是充分发挥声誉机制的监督作用。合伙基金对普通合伙人的选择主要是通过市场进行,普通合伙人只有具备良好的市场声誉才能获得有限合伙人的青睐,并取得更多管理基金的机会,获得更多的回报。因此,要重视基金管理人市场的约束和声誉机制的作用。

        (二)激励机制调整的对策

        激励机制在一定程度上固然能促使普通合伙人审慎经营合伙基金,但不能完全防止普通合伙人侵害有限合伙人的利益。那些控制着公司的人,即便他们有大批股票,仍可能会牺牲公司的利益来为自己谋利,而不是为公司谋取利润。故还需对激励机制进行必要的限制,以保护有限合伙人。具体可调整如下:

        1、采用收益分成账户法确保有限合伙人收回出资。收益分成账户法要求普通合伙人从每个投资项目获取的投资收益中取出一定比例存入到基金账户中(又称为收益分成账户)。收益分成账户中的资金一方面用于确保有限合伙人收回其全部实缴出资,另一方面用于弥补亏损项目。当基金的收益与利润分配要求存在距离时,普通合伙人需将收益分成账户中的资金回拨给基金,由全体有限合伙人按照实缴出资比例分配,直至有限合伙人全部收回实缴出资。在此基础上,普通合伙人才可以自由地支配收益分成账户中的剩余资金。倘若直至基金存续期限届满时,有限合伙人仍未能全部收回实缴出资的,普通合伙人应将其从基金中获取的其他收益回拨。

        2、优先保证有限合伙人获得一定比例的回报。在普通合伙人提取报酬之前,应保证有限合伙人获得一定比例的回报。就此可以借鉴我国和东盟共同设立的第一家合伙型私募股权基金即中国——东盟投资基金的做法,其利润分配方案是:有限合伙人的基本收益率为8%,普通合伙人的附属权益为20%。当基金内部收益率小于8%时,基金收益全部分配给有限合伙人;当基金内部收益率大于8%而小于10%时,基金内部收益的8%分配给有限合伙人,超过8%的部分则分配给普通合伙人;当基金内部收益率大于10%时,基金收益的80%分配给有限合伙人,20%分配给普通合伙人。允许有限合伙人优先获取回报以保护有限合伙人和约束普通合伙人。

        3、引入普通合伙人利益分配的分阶段兑现机制。可以通过修改合伙协议,不同阶段设置不同的兑现比例,兑现比例逐渐提高,直至基金结束才可以全部兑现,旨在约束普通合伙人频繁流动,保证其对基金始终如一的关注。并限制单个或几个项目的业绩报酬,为了避免基金管理人把精力主要集中在投资收益特别好的少数项目,而对收益平平或亏损的项目不闻不问,可以限制管理人在单个或几个项目的业绩报酬,如约定管理人获得的来自最大的2个或3个投资项目的业绩报酬不得超过其总业绩报酬的一定比例。

(责任编辑:张元博)
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